Multiples

Multiples waardering

De (markt) multiple waarderingsmethodiek bepaalt de waarde van een onderneming op basis van vergelijkbare bedrijven in dezelfde sector of branche waarin de te waarderen onderneming actief is.

Hoe werkt de multiple waarderingsmethodiek?

In de kern is de multiple methodiek heel eenvoudig: door de omzet of het (genormaliseerde) resultaat van een bepaald jaar (bijvoorbeeld de operationele winst voor afschrijvingen, rente en belastingen (EBITDA)) te vermenigvuldigen met een sectorspecifieke multiple, wordt de ondernemingswaarde bepaald. Bijvoorbeeld: de ondernemingswaarde is 9 x de operationele winst.

Ondernemingswaarde versus aandeelwaarde

Door vervolgens van die ondernemingswaarde de schulden af te trekken en de overtollige liquide middelen (en eventuele andere financiële vaste activa) daarbij op te tellen, wordt de aandeelhouderswaarde bepaald. De uitkomst van de vermenigvuldiging van de multiple met het gehanteerde financiële kengetal levert dus niet de waarde van de aandelen op. Daar moet nog een extra berekening voor gedaan worden.

Beursmultiples versus transactiemultiples

Maar welke multiple te gebruiken? De te hanteren multiple in deze methodiek wordt gebaseerd op de marktwaarde (op basis van beurskoersen) van vergelijkbare (beursgenoteerde) bedrijven of op basis recente transacties van andere, al dan niet beursgenoteerde, ondernemingen.
Als je beursmultiples gebruikt voor het bepalen van een niet beursgenoteerde onderneming, dan moet je nog rekening houden met een korting van zeker 25% voor het feit dat jouw onderneming veel kleiner, minder liquide en risicovoller is dan een beursgenoteerde onderneming.

Wanneer gebruik je de multiple methodiek?

Er zijn diverse redenen om gebruik te maken van marktmultiples. Allereerst kan het een waardevolle cross-check zijn op de uitkomsten van op geldstromen gebaseerde (DCF) methodes zoals de APV-methode of de WACC-methode. Als de verschillen tussen beide methodes groot zijn, dan moet uitlegbaar zijn waar in de onderliggende veronderstellingen de verschillen zitten. Groeit mijn bedrijf bijvoorbeeld harder dan zijn peers, of met hogere marges? Of is de gehanteerde prognose misschien wel erg ambitieus?
Omdat multiples de prijzen reflecteren die worden betaald voor aandelen van beursgenoteerde ondernemingen en bij transacties, kunnen zij meer gevoel geven bij verwachte prijsranges bij transacties.

Het grootste voordeel van de zogenaamde multiples methode is dat deze relatief eenvoudig uit te voeren is. Daarnaast wordt deze methode erg vaak gebruikt binnen de financiële wereld, waardoor het een geaccepteerde methode is geworden.

Eenvoudig, maar toch complex? Aandachtspunten bij de multiple methodiek

Waardering op basis van multiples kent ook nadelen. Een belangrijk nadeel van deze methode is dat hoewel de methode in essentie eenvoudig is, het lastig kan zijn om een goede multiple analyse te verrichten.
Hierbij speelt dat het soms niet eenvoudig is om goede vergelijkbare bedrijven (peers) te selecteren. Zijn er bedrijven te vinden die precies dezelfde activiteiten uitvoeren, dezelfde groeiverwachtingen hebben, vergelijkbare marges realiseren, net zo kapitaalintensief zijn en in dezelfde levensfase zitten? Dat zijn namelijk wel onderliggende veronderstelling die je hanteert als je een multiple toepast op de door jou te waarderen onderneming.
Andere aandachtspunten zijn het te hanteren vergelijkingsjaar (kijk je terug in de tijd, of kijk je vooruit?), de verschillen in accountingmethodiek tussen jouw onderneming en de peers, en het detail van de beschikbare rapportages onderling kunnen afwijken.
Ook kan gebrek aan liquiditeit van het aandeel of het heersende sentiment op aandelenmarkten grote invloed hebben op de koers (prijs) van een aandeel, terwijl deze prijs niets hoeft te zeggen over de echte waarde van de onderneming.
Daarnaast hebben de peers mogelijk een ander risicoprofiel en alleen als het risicoprofiel van de ondernemingen gelijk is, kan tot een goede vergelijking worden gekomen.
Transactie-multiples kunnen daarnaast synergiepremies bevatten die bij een stand alone waardering buiten beschouwing moeten blijven.

Welke multiple te hanteren?

Multiples worden bij voorkeur toegepast op EBITDA-niveau, omdat dit het dichtst in de buurt komt van de vrije geldstroom en daarmee aansluit bij de DCF-methodiek. Daarnaast dienen de gerapporteerde EBITDA’s voor eenmalige / niet structurele kosten te worden genormaliseerd, zodat het genormaliseerde EBITDA-niveau gebruikt kan worden als een indicatie voor toekomstig te verwachten resultaten.

Waarom is een ‘forward looking multiple’ doorgaans lager dan een ‘backward looking multiple?

Een multiple die gebaseerd is op toekomstige verwachte resultaten is doorgaans lager dan een multiple die bepaald is op historische (gerealiseerde) resultaten. Immers, je deelt dezelfde ondernemingswaarde door een hoger getal (uitgaande van groei in de onderneming). Let dus wel op hoe de multiple die je gebruikt bepaald is en vermenigvuldig deze met het kengetal uit dezelfde periode.

De methode toegepast gebruiken om de aandeelhouderswaarde te berekenen

Wat zijn samenvattend de te ondernemen stappen bij het toepassen van de multiple methode:

• Zoek vergelijkbare bedrijven: Eerst is het belangrijk om vergelijkbare bedrijven te vinden om een goede waardering te krijgen. Zoek bedrijven die zich binnen dezelfde branche of markt bevinden, en idealiter in dezelfde levensfase met vergelijkbare groei en marge-verwachtingen. Kijk naar beursgenoteerde ondernemingen maar ook of je informatie over recente transacties kan vinden. In het Valid Value model zijn onder andere multiples per sector beschikbaar als supportdata.
• De multiples berekenen: Als je niet de beschikking hebt over databases die multiples ter beschikking stellen, bereken dan de multiple van de peers.  
  • Bereken per peer de marktkapitalisatie (marktwaarde van het eigen vermogen) door het aantal aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers
  • Bereken de ondernemingswaarde door bij de marktwaarde van het eigen vermogen de netto schuldpositie op te tellen (schuld -/- liquide middelen en overige financiële vaste activa)
  • Bepaal het financiële kengetal voor de multiple: bijvoorbeeld de omzet van afgelopen jaar over de (genormaliseerde) EBITDA.
  • Deel de ondernemingswaarde door het financiële kengetal
  • Bepaal van alle berekende multiples het gemiddelde en de mediaan
  • Maak een correctie van indicatief 25% op deze beursmultiples om de multiple van een kleiner, niet beursgenoteerd bedrijf te bepalen
• De multiples toepassen: Nu is het tijd om de multiples toe te passen op het bedrijf waarvan je de waarde wilt gaan berekenen. Vermenigvuldig de financiële maatstaaf van het bedrijf met de multiple.
• Vergelijking: Vergelijk de uitkomsten met een andere waarderingsmethode (bijvoorbeeld de DCF-methode). Dit kan je doen door de waarderingen (in euro’s) van beide methodes te vergelijken, of door de zogenaamde ‘impliciete multiple’ te bepalen. Dit is gelijk aan de ondernemingswaarde van bijvoorbeeld de DCF methode gedeeld door het financiële kengetal. Hoe verhoudt deze impliciete multiple zicht ten opzichte van de peer multiple? Liggen deze in dezelfde range of zijn er grote verschillen? Wat zijn de onderliggende veronderstellingen die deze verschillen kunnen verklaren?

Deze waarderingsmethode is één van de 6 waarderingsmethodes in het Valid Value model.